來(lái)源：金融界

【報(bào)告導(dǎo)讀】打破國(guó)內(nèi)外“低波動(dòng)”交易的因素可能正在出現(xiàn)，關(guān)注海外從“衰退”交易向“滯脹”的回?cái)[，以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變催生的新機(jī)遇。過(guò)去的場(chǎng)內(nèi)資金流動(dòng)中，市場(chǎng)原有穩(wěn)態(tài)結(jié)構(gòu)已經(jīng)被打破，基本面主導(dǎo)的風(fēng)格切換將再無(wú)阻攔。

(資料圖片僅供參考)

Summary

摘要

1分化開(kāi)始，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類似于2021年9月3日當(dāng)周

本周（20230410-20230414）新舊“成長(zhǎng)”的內(nèi)戰(zhàn)仍在演繹，但分化也開(kāi)始出現(xiàn)，而資源+重資產(chǎn)國(guó)企組合開(kāi)始領(lǐng)漲。我們?cè)凇度A麗預(yù)演行情的始末》中提到當(dāng)下TMT真正可類比的是2021年7-9月的周期股，當(dāng)下行情未結(jié)束，進(jìn)入類似于2021年9月3日的分化期：（1）板塊分化方面，類似于強(qiáng)周期板塊在2021年9月3日當(dāng)周的分化：能源與鋼鐵表現(xiàn)突出，而有色、化工則出現(xiàn)了下跌，當(dāng)前TMT中的傳媒、半導(dǎo)體上漲，計(jì)算機(jī)、通信下跌。（2）交易熱度方面，類似于2021年9月上中旬的全市場(chǎng)交易熱度下降且周期板塊領(lǐng)降，當(dāng)下TMT、寧組合、資源股+重資產(chǎn)國(guó)企組合的交易熱度均有不同程度的下降，TMT板塊下降幅度相對(duì)較多。（3）投資者行為方面，同樣類似于2021年9月3日當(dāng)周的配置型資金撤出、趨勢(shì)性資金強(qiáng)化的階段：北上資金正在從TMT逐步切向資源股+重資產(chǎn)國(guó)企組合，并小幅回補(bǔ)了寧組合；主動(dòng)偏股基金繼續(xù)增配TMT；兩融則仍在大幅買入TMT但融資買入占比開(kāi)始回落，當(dāng)下可能出現(xiàn)了比兩融投資者更為激進(jìn)的趨勢(shì)交易力量。

2海外：鐘擺將再度擺向“滯脹”

美國(guó)3月CPI超預(yù)期回落，但核心CPI仍保持韌性。相應(yīng)地，我們看到：美國(guó)3月零售數(shù)據(jù)整體走弱，但核心零售仍保持了韌性。值得一提的是，市場(chǎng)關(guān)注的美國(guó)銀行業(yè)以及表仍表現(xiàn)“亮眼”，與中小銀行關(guān)聯(lián)度較高的中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)也僅緩慢下滑，密歇根消費(fèi)者信心、預(yù)期、現(xiàn)狀指數(shù)也均在環(huán)比上升，而密歇根大學(xué)調(diào)查的1年通脹預(yù)期大幅上升，為2022年11月以來(lái)的高點(diǎn)，5年通脹預(yù)期則繼續(xù)持平。這意味著在此前一系列事件的沖擊下，市場(chǎng)充分計(jì)價(jià)“衰退”之后，當(dāng)下鐘擺將再度在“波折”中擺向“滯脹”。當(dāng)前美股的隱含波動(dòng)率處于相對(duì)低位，而未來(lái)美國(guó)金融、科技部門的財(cái)報(bào)可能會(huì)成為推升市場(chǎng)波動(dòng)的推手之一。對(duì)于商品市場(chǎng)而言，盡管面對(duì)波動(dòng)，但仍然處在相對(duì)有利的位置。黃金是我們一直戰(zhàn)略層面的看好，但我們強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在還沒(méi)到“只能買黃金”的時(shí)刻。考慮到當(dāng)前金銅比、金油比均處于2021年以來(lái)的中樞以上水平，從當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的位置來(lái)看，黃金需要停下來(lái)等油和銅。值得一提的是，截至4月7日，美國(guó)石油戰(zhàn)略庫(kù)存大約僅為2020年高點(diǎn)的56％，近期美國(guó)也表達(dá)了補(bǔ)庫(kù)的意愿（油價(jià)在70美元/桶以下開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)），而在OPEC+也開(kāi)始選擇采取減產(chǎn)應(yīng)對(duì)需求下行。我們認(rèn)為，上述變化應(yīng)當(dāng)被納入定價(jià)的考量當(dāng)中。大宗商品的產(chǎn)能緊張或許已經(jīng)開(kāi)始找到了定價(jià)“錨”的指引，以美國(guó)原油看跌期權(quán)為例，其時(shí)間價(jià)值開(kāi)始大幅下降，這意味著鎖定能源企業(yè)收益的成本開(kāi)始大幅下降，OPEC PUT或?qū)⒃诟喈a(chǎn)能緊張領(lǐng)域出現(xiàn)，周期股投資將類似于過(guò)去10年擁有FedPut的科技股投資者一般友好。

3國(guó)內(nèi)：關(guān)注不一樣的“亮點(diǎn)”

相對(duì)平淡的經(jīng)濟(jì)背后，新的“亮點(diǎn)”正在浮現(xiàn)，這不同于新興產(chǎn)業(yè)的變化。3月我國(guó)出口超預(yù)期高增，更重要的是，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生了明顯的變化：無(wú)論從進(jìn)出口金額占比、還是出口金額占比來(lái)看，美日歐的占比已經(jīng)處于下降通道，相應(yīng)地，俄羅斯、中西亞、非洲等國(guó)家或地區(qū)地占比均處于上升通道。當(dāng)下我國(guó)與上述資源國(guó)加強(qiáng)貿(mào)易往來(lái)+此前的一系列協(xié)定，同樣可能催生新的資源國(guó)與生產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同關(guān)系。而在此過(guò)程中，重資產(chǎn)國(guó)企央企將扮演更加重要角色。另一方面，在高端消費(fèi)預(yù)期不斷遇冷中，中低端消費(fèi)、縣域消費(fèi)正在悄悄浮現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)的結(jié)構(gòu)改變正在發(fā)生。

4關(guān)注打破“低波動(dòng)”的力量

打破國(guó)內(nèi)外“低波動(dòng)”交易的因素可能正在出現(xiàn)。我們推薦資源+重資產(chǎn)組合作為主線：工業(yè)金屬（銅、鋁）、能源（油、煤炭）、貴金屬（金、銀）；重資產(chǎn)+國(guó)企央企（煉廠、建筑、鋼鐵），運(yùn)輸（油運(yùn)、干散、化學(xué)品運(yùn)輸、港口）；消費(fèi)的新大陸正在出現(xiàn)，參考《厚雪依舊，長(zhǎng)坡不同》。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外超預(yù)期衰退，測(cè)算誤差。

報(bào)告正文

1、分化開(kāi)始，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)類似于2021年9月3日當(dāng)周

本周（20230410-20230414）市場(chǎng)開(kāi)始震蕩調(diào)整，但價(jià)值風(fēng)格仍錄得正收益，而成長(zhǎng)風(fēng)格則有所調(diào)整。行業(yè)上，新舊“成長(zhǎng)”的內(nèi)戰(zhàn)仍在演繹，但分化也開(kāi)始出現(xiàn)：一方面，以電新為代表的寧組合跌幅較上周（20230403-20230407）明顯收窄且漲跌幅排名明顯抬升；另一方面，TMT板塊內(nèi)部開(kāi)始呈現(xiàn)明顯的分化，本周僅傳媒板塊錄得正收益。相應(yīng)地，以有色、建筑、石油石化、鋼鐵等為代表的資源+重資產(chǎn)國(guó)企組合開(kāi)始領(lǐng)漲。

我們?cè)凇度A麗預(yù)演行情的始末》中提到當(dāng)下TMT真正可類比的是2021年7-9月的周期股。當(dāng)下行情未結(jié)束，從交易結(jié)構(gòu)視角看，當(dāng)下正進(jìn)入類似2021年9月3日當(dāng)周的分化期：

（1）從板塊分化角度看：正如我們前文所說(shuō)，當(dāng)下TMT板塊內(nèi)部已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)分化：傳媒、半導(dǎo)體上漲，計(jì)算機(jī)、通信下跌，而在2021年9月3日當(dāng)周，強(qiáng)周期板塊內(nèi)部同樣呈現(xiàn)了明顯的分化：傳統(tǒng)能源與鋼鐵表現(xiàn)突出，而有色、化工則出現(xiàn)了下跌。

（2）從交易熱度來(lái)看：本周TMT的成交額占比有所回落、寧組合、資源股+重資產(chǎn)國(guó)企組合的成交額占比則有所回升，而上述“三股勢(shì)力”的日均換手率均回落。這與2021年9月上中旬的情形是類似的：全市場(chǎng)交易熱度下降且周期板塊領(lǐng)降。

（3）從投資者行為來(lái)看：當(dāng)前北上配置/交易盤正在從TMT板塊逐步切向資源股+重資產(chǎn)國(guó)企組合，同時(shí)也小幅回補(bǔ)了對(duì)于寧組合的倉(cāng)位。相應(yīng)地，主動(dòng)偏股基金在繼續(xù)增配TMT板塊；兩融則仍在大幅買入TMT板塊，而融資買入占比開(kāi)始回落，這同樣類似于2021年9月3日當(dāng)周：北上資金持續(xù)從強(qiáng)周期板塊撤離，而兩融在持續(xù)買入的同時(shí)，融資買入占比開(kāi)始回落。這意味著TMT板塊中，趨勢(shì)交易者仍在主導(dǎo)且當(dāng)下可能出現(xiàn)了比兩融投資者更為激進(jìn)的趨勢(shì)交易力量。

2、海外：鐘擺將再度擺向“滯脹”

美國(guó)3月CPI超預(yù)期回落，但核心CPI仍保持韌性。正如我們?cè)诖杭静呗浴读锨痛猴L(fēng)》中所提到：供給是美國(guó)CPI上行的主要推手，而需求正在成為核心CPI上行的推手。相應(yīng)地，我們看到：美國(guó)3月零售數(shù)據(jù)整體走弱，但核心零售仍保持了韌性。值得一提的是，近期披露的美國(guó)銀行一季報(bào)仍表現(xiàn)“亮眼”、與中小銀行關(guān)聯(lián)度較高的美國(guó)中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)較2月也有小幅下滑，但相對(duì)緩慢；同時(shí)，密歇根消費(fèi)者信心、預(yù)期、現(xiàn)狀指數(shù)也均在環(huán)比上升，而密歇根大學(xué)調(diào)查的1年通脹預(yù)期大幅上升，為2022年11月以來(lái)的高點(diǎn)，5年通脹預(yù)期則繼續(xù)持平。這意味著在此前SVB等中小銀行業(yè)沖擊、就業(yè)市場(chǎng)逐步降溫、美聯(lián)儲(chǔ)3月會(huì)議紀(jì)要首提“衰退”等一系列事件的沖擊下，市場(chǎng)充分計(jì)價(jià)“衰退”之后，當(dāng)下鐘擺將再度在“波折”中擺向“滯脹”。

當(dāng)前美股的隱含波動(dòng)率處于相對(duì)低位，恰逢美股財(cái)報(bào)季，未來(lái)美國(guó)金融、科技部門的財(cái)報(bào)可能會(huì)成為推升市場(chǎng)波動(dòng)的推手之一：一方面是對(duì)于美國(guó)當(dāng)前基本面盈利本身的確認(rèn)；二是對(duì)于定價(jià)中美映射的板塊可能存在擾動(dòng)。

對(duì)于商品市場(chǎng)而言，盡管面對(duì)波動(dòng)，但仍然處在相對(duì)有利的位置。黃金是我們一直戰(zhàn)略層面的看好，但我們強(qiáng)調(diào)現(xiàn)在還沒(méi)到“只能買黃金”的時(shí)刻。考慮到當(dāng)前金銅比、金油比均處于2021年以來(lái)的中樞以上水平，從當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)的位置來(lái)看，黃金需要停下來(lái)等油和銅。值得一提的是，截至4月7日，美國(guó)石油戰(zhàn)略庫(kù)存大約僅為2020年高點(diǎn)的56％，近期美國(guó)也表達(dá)了補(bǔ)庫(kù)的意愿（油價(jià)在70美元/桶以下開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)），而在OPEC+也開(kāi)始選擇采取減產(chǎn)應(yīng)對(duì)需求下行。我們認(rèn)為，上述變化應(yīng)當(dāng)被納入定價(jià)的考量當(dāng)中。大宗商品的產(chǎn)能緊張或許已經(jīng)開(kāi)始找到了定價(jià)“錨”的指引，以美國(guó)原油看跌期權(quán)為例，其時(shí)間價(jià)值開(kāi)始大幅下降，這意味著鎖定能源企業(yè)收益的成本開(kāi)始大幅下降，OPEC PUT或?qū)⒃诟喈a(chǎn)能緊張領(lǐng)域出現(xiàn)，周期股投資將類似于過(guò)去10年擁有FedPut的科技股投資者一般友好。

3、國(guó)內(nèi)：關(guān)注不一樣的“亮點(diǎn)”

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的演繹方向仍有待觀察：一方面，3月社融繼續(xù)超預(yù)期，但M1仍在回落、M1同比與M2同比之差在擴(kuò)大，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)存貸差仍處于2015年以來(lái)的高點(diǎn)，而CPI同樣表現(xiàn)疲軟，這意味著當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有待需求的釋放：資金從存款轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或者投資；另一方面，從歷史上看，30大中城市商品房成交額面積領(lǐng)先或同步于新增居民中長(zhǎng)貸，而站在當(dāng)前來(lái)看，居民中長(zhǎng)貸的高增或許與房地產(chǎn)的銷售、網(wǎng)簽節(jié)奏有關(guān)、未來(lái)的持續(xù)性同樣也有待觀察。

相對(duì)平淡的經(jīng)濟(jì)背后，新的“亮點(diǎn)”正在浮現(xiàn)，而這并不同以往在新興產(chǎn)業(yè)的變化。3月我國(guó)出口超預(yù)期高增，更重要的是，我們的貿(mào)易結(jié)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生了明顯的變化：無(wú)論從進(jìn)出口金額占比、還是出口金額占比來(lái)看，美日歐的占比已經(jīng)處于下降通道，相應(yīng)地，俄羅斯、中西亞、非洲等國(guó)家或地區(qū)地占比均處于上升通道。這對(duì)于我國(guó)而言蘊(yùn)含著新的機(jī)遇：類似于我國(guó)加入世貿(mào)組織以后，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與以美國(guó)為代表的消費(fèi)國(guó)發(fā)生協(xié)同，當(dāng)下我國(guó)與上述資源國(guó)加強(qiáng)貿(mào)易往來(lái)+此前的一系列協(xié)定，同樣可能催生新的資源國(guó)與生產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同關(guān)系。而在此過(guò)程中，重資產(chǎn)國(guó)企央企將扮演更加重要角色。另一方面，在高端消費(fèi)預(yù)期不斷遇冷中，中低端消費(fèi)、縣域消費(fèi)正在悄悄浮現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)的結(jié)構(gòu)改變正在發(fā)生。

4、關(guān)注打破“低波動(dòng)”的力量

打破國(guó)內(nèi)外“低波動(dòng)”交易的因素可能正在出現(xiàn)，關(guān)注海外從“衰退”交易向“滯脹”的回?cái)[，以及我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變催生的新機(jī)遇。打破國(guó)內(nèi)外“低波動(dòng)”交易的因素可能正在出現(xiàn)。我們推薦資源+重資產(chǎn)組合作為主線：工業(yè)金屬（銅、鋁）、能源（油、煤炭）、貴金屬（金、銀）；重資產(chǎn)+國(guó)企央企（煉廠、建筑、鋼鐵），運(yùn)輸（油運(yùn)、干散、化學(xué)品運(yùn)輸、港口）；消費(fèi)的新大陸正在出現(xiàn)，參考《厚雪依舊，長(zhǎng)坡不同》。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

1）海外超預(yù)期衰退。如果海外超預(yù)期衰退，那么通脹將迅速下行。

2）測(cè)算誤差。數(shù)值模型是對(duì)歷史的擬合，擬合本身存在誤差，另外，統(tǒng)計(jì)樣本本身也可能造成測(cè)算結(jié)果的誤差。

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