2022年11月至今，鋰鹽價(jià)格經(jīng)歷了筑頂后的加速下跌。截至2023年4月17日，碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從前期高點(diǎn)的59.8萬元/噸下跌至19.3萬元/噸，期間跌幅達(dá)到69%。

(相關(guān)資料圖)

我們認(rèn)為，碳酸鋰價(jià)格加速下跌的趨勢難以持續(xù)，短期隨著冶煉廠庫存的消耗鋰價(jià)有望逐步企穩(wěn)甚至可能出現(xiàn)反彈，但是由于供給側(cè)的出清尚不充分，鋰價(jià)下行趨勢難言反轉(zhuǎn)，應(yīng)該重視跌價(jià)過程中的四點(diǎn)結(jié)構(gòu)性變化：

一是價(jià)格下跌導(dǎo)致短期的供給收縮。部分宜春的云母提鋰企業(yè)已經(jīng)選擇停產(chǎn)，根據(jù)SMM，2023年2月和3月國內(nèi)來自云母的碳酸鋰產(chǎn)量分別為1.09萬噸和0.86萬噸，環(huán)比-23.5%和-20.7%。我們認(rèn)為，庫存升高導(dǎo)致部分云母企業(yè)選擇減產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)的庫存管理，是在降價(jià)過程中可能出現(xiàn)的正?，F(xiàn)象，短期有望帶來供給側(cè)的收縮，加速國內(nèi)的鋰鹽庫存消耗。

二是下游企業(yè)采購需求呈現(xiàn)逐步恢復(fù)的跡象。我們認(rèn)為，下游企業(yè)的主動(dòng)去庫策略無疑難以長期持續(xù)，當(dāng)前正極企業(yè)的鋰鹽庫存已經(jīng)壓縮至較低水平，電池環(huán)節(jié)的排產(chǎn)正在呈現(xiàn)逐步恢復(fù)的跡象。未來隨著電池環(huán)節(jié)的排產(chǎn)提升，有望進(jìn)一步傳導(dǎo)至對鋰鹽環(huán)節(jié)采購需求的恢復(fù)，若價(jià)格預(yù)期好轉(zhuǎn)，正極企業(yè)恢復(fù)到正常的庫存水平仍存在較大的補(bǔ)庫空間。

三是國內(nèi)冶煉廠鋰鹽庫存處于較高水平。根據(jù)SMM，國內(nèi)鋰鹽冶煉廠2月的碳酸鋰庫存約6.7萬噸，對應(yīng)2個(gè)月的國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)量。我們認(rèn)為，鋰鹽廠積累的庫存或在短期對市場形成拋售的壓力，但是高庫存已經(jīng)引起鋰鹽供給收縮，后續(xù)隨著供需過剩緩解冶煉廠庫存的逐步消耗將是大勢所趨。

四是全球鋰價(jià)體系出現(xiàn)歷史性的割裂。主要體現(xiàn)為三點(diǎn)，一是氫氧化鋰價(jià)格大幅高于碳酸鋰，二是海外鋰鹽現(xiàn)貨價(jià)格大幅高于國內(nèi)，三是海外長協(xié)價(jià)格大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格，我們認(rèn)為價(jià)格體系割裂源于結(jié)構(gòu)性供需差異和滯后定價(jià)，以海外氫氧化鋰長協(xié)銷售為主的企業(yè)有望顯著受益。

2022年11月至今，在下游產(chǎn)業(yè)鏈庫存調(diào)整并呈現(xiàn)出較強(qiáng)的自我強(qiáng)化效應(yīng)的背景下，鋰鹽價(jià)格經(jīng)歷了筑頂后的加速下跌，以國內(nèi)電池級碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格為錨，截至2023年4月17日，碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從前期高點(diǎn)的59.8萬元/噸下跌至19.3萬元/噸，期間跌幅達(dá)到69%。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)應(yīng)該重視跌價(jià)過程中的四點(diǎn)結(jié)構(gòu)性變化，價(jià)格下跌同時(shí)對于行業(yè)的供給、需求、庫存產(chǎn)生影響，或預(yù)示著碳酸鋰價(jià)格下跌的趨勢難以持續(xù)，短期隨著冶煉廠庫存的消耗鋰價(jià)有望逐步企穩(wěn)甚至可能出現(xiàn)反彈。值得注意的是，國內(nèi)鋰鹽價(jià)格的加速下行導(dǎo)致中外鋰鹽產(chǎn)品價(jià)格體系出現(xiàn)歷史性的割裂，當(dāng)前海外的鋰鹽價(jià)格大幅高于國內(nèi)，或蘊(yùn)含著行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

價(jià)格下跌導(dǎo)致短期的供給收縮，部分鋰云母企業(yè)停產(chǎn)。根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，部分宜春的云母提鋰企業(yè)已經(jīng)選擇停產(chǎn)，其中永興材料表示鋰鹽生產(chǎn)正常，江特電機(jī)表示確實(shí)有部分產(chǎn)線停產(chǎn)，主要原因是下游需求減少，公司庫存增高，從而實(shí)施動(dòng)態(tài)調(diào)整[1]。根據(jù)我們梳理，江西本地在產(chǎn)的有效鋰云母提鋰產(chǎn)能接近每月1.5萬噸LCE，若一半的鋰云母提鋰產(chǎn)能停產(chǎn)則對應(yīng)國內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)量約減少25%，根據(jù)SMM，2023年2月和3月國內(nèi)來自云母的碳酸鋰產(chǎn)量分別為1.09萬噸和0.86萬噸，環(huán)比-23.5%和-20.7%。

我們認(rèn)為，由于供過于求導(dǎo)致鋰鹽企業(yè)庫存升高，從而部分企業(yè)選擇減產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)的庫存管理，是在降價(jià)過程中可能出現(xiàn)的正?，F(xiàn)象，短期有望加速云母企業(yè)的鋰鹽庫存消耗。從長期看，此次減產(chǎn)反映了鋰鹽環(huán)節(jié)對于庫存高企的短期應(yīng)對策略，而江西本地的高品位云母資源普遍的單噸碳酸鋰生產(chǎn)成本約5-8萬元/噸，我們認(rèn)為在庫存消耗至較低水平后云母企業(yè)的減產(chǎn)也或?qū)⒅鸩交謴?fù)。

國內(nèi)鋰輝石冶煉廠的盈利空間持續(xù)承壓，或主動(dòng)加大減產(chǎn)力度，導(dǎo)致鋰鹽供給進(jìn)一步收縮。在鋰鹽價(jià)格的下行周期，由于銷售側(cè)鋰鹽降價(jià)對于冶煉廠收入的影響比較直接，而成本側(cè)鋰輝石精礦降價(jià)對冶煉廠成本的影響相對滯后，國內(nèi)的鋰輝石冶煉廠利潤往往承擔(dān)較高的壓力，其滯后的原因主要有三，一是現(xiàn)貨價(jià)格趨勢滯后，由于更加長期的定價(jià)模式，鋰輝石精礦現(xiàn)貨價(jià)格的變化趨勢雖然與鋰鹽價(jià)格基本一致，但是仍然具有一定時(shí)滯；二是采購頻率更低，考慮到從澳洲海運(yùn)到中國的時(shí)間，冶煉廠采購鋰輝石精礦的頻率較低，一次采購對應(yīng)的用量往往在一個(gè)月以上；三是從財(cái)務(wù)表現(xiàn)的角度，鋰輝石在冶煉廠原材料庫存的周轉(zhuǎn)也導(dǎo)致對于成本的影響有所滯后。

近期鋰價(jià)的加速下跌已經(jīng)導(dǎo)致冶煉廠的盈利空間持續(xù)承壓，根據(jù)我們測算，若國內(nèi)鋰鹽冶煉廠以當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格購買鋰輝石精礦，并加工為電池級碳酸鋰以現(xiàn)貨價(jià)格銷售，每噸碳酸鋰的毛利潤將虧損約7.4萬元，若考慮冶煉廠采購鋰輝石精礦的時(shí)點(diǎn)更早，采購價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)多數(shù)冶煉廠處于較大幅度的虧損狀態(tài)。我們認(rèn)為國內(nèi)的鋰輝石冶煉廠在盈利能力減弱、庫存持續(xù)累積的背景下，或?qū)⒏S江西的鋰云母提鋰企業(yè)，主動(dòng)加大減產(chǎn)的力度，導(dǎo)致供給側(cè)進(jìn)一步收縮。

終端需求維持高景氣，前期需求的驟降源于產(chǎn)業(yè)鏈庫存的壓縮。全球新能源汽車需求仍延續(xù)高景氣，國內(nèi)方面，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年3月國內(nèi)新能源汽車銷量為65.3萬輛，同比+34.8%，環(huán)比+24.4%，2023年1-3月銷量合計(jì)為158.5萬輛，同比+26.9%。歐洲方面，2023年3月歐洲七國新能源汽車銷量為23.34萬輛，同比+18.3%，環(huán)比+84.0%，2023年1-3月銷量合計(jì)為46.42萬輛，同比+7.8%。因此，在終端需求維持高景氣的背景下，前期鋰需求的滑坡主要由于產(chǎn)業(yè)鏈庫存調(diào)整的自我強(qiáng)化效應(yīng)，鋰價(jià)下跌的預(yù)期導(dǎo)致下游企業(yè)減弱對鋰鹽原材料的采購力度，以降低未來的生產(chǎn)成本，采購需求的減少進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格下跌。

下游企業(yè)的主動(dòng)去庫難以長期持續(xù)，需求側(cè)有望逐步恢復(fù)。我們認(rèn)為，下游企業(yè)的主動(dòng)去庫策略無疑難以長期持續(xù)，當(dāng)前正極企業(yè)的鋰鹽庫存已經(jīng)壓縮至較低水平，從歷史數(shù)據(jù)看，2021年至今下游碳酸鋰庫存的平均周轉(zhuǎn)天數(shù)約31天，根據(jù)SMM，3月國內(nèi)下游碳酸鋰庫存7264噸，對應(yīng)約6天的庫存周轉(zhuǎn)。從下游產(chǎn)業(yè)鏈的排產(chǎn)看，正極環(huán)節(jié)方面，1-3月國內(nèi)磷酸鐵鋰材料產(chǎn)量環(huán)比分別為-36%、+8%、+0%，國內(nèi)三元正極材料的產(chǎn)量環(huán)比分別為-19%、+2%和+7%，電池環(huán)節(jié)方面，1-3月國內(nèi)磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量環(huán)比分別為-57%、+42%、+25%，國內(nèi)三元電池產(chǎn)量環(huán)比分別為-47%、+48%、+25%，春節(jié)后正極環(huán)節(jié)排產(chǎn)恢復(fù)的動(dòng)能相比電池環(huán)節(jié)明顯偏弱。

因此，結(jié)合正極企業(yè)庫存低、排產(chǎn)弱的現(xiàn)狀，當(dāng)前下游企業(yè)的主動(dòng)去庫主要位于電池環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為，未來隨著電池環(huán)節(jié)的排產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，驅(qū)動(dòng)正極廠的訂單需求提升，我們認(rèn)為有望進(jìn)一步傳導(dǎo)至對鋰鹽環(huán)節(jié)采購需求的恢復(fù)，若價(jià)格預(yù)期好轉(zhuǎn)，正極企業(yè)恢復(fù)到正常的庫存水平仍存在較大的補(bǔ)庫空間。

鋰鹽冶煉廠的庫存仍處于較高水平，應(yīng)該關(guān)注庫存消耗的節(jié)奏。2022年11月至今，在鋰鹽市場供過于求的背景下，國內(nèi)鋰鹽冶煉廠的庫存逐步累積，中國青海的鹽湖提鋰企業(yè)、四川和江西的鋰輝石冶煉廠、江西宜春的云母提鋰企業(yè)均有不同程度的累庫現(xiàn)象，根據(jù)SMM，國內(nèi)鋰鹽冶煉廠2月的碳酸鋰庫存約6.7萬噸，對應(yīng)約2個(gè)月的國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)量，從歷史數(shù)據(jù)看，2021年至今國內(nèi)冶煉廠碳酸鋰庫存的平均周轉(zhuǎn)天數(shù)約12天。

我們認(rèn)為，鋰鹽廠積累的庫存在短期將對市場形成拋售的壓力，或?qū)?dǎo)致短期鋰價(jià)仍有進(jìn)一步下行的可能性。鋰鹽冶煉廠的高庫存已經(jīng)引起供給側(cè)的收縮，我們認(rèn)為在未來下游需求有望逐步恢復(fù)的背景下，冶煉廠庫存的去化將是大勢所趨，隨著庫存的消耗鋰鹽價(jià)格有望逐步企穩(wěn)，甚至出現(xiàn)反彈，應(yīng)該關(guān)注鋰鹽廠庫存消耗的節(jié)奏。

全球鋰鹽價(jià)格體系出現(xiàn)歷史性的割裂。在國內(nèi)鋰鹽現(xiàn)貨價(jià)格的加速下跌的背景下，全球鋰鹽價(jià)格體系出現(xiàn)較大程度的割裂，主要體現(xiàn)為三點(diǎn)：

一是氫氧化鋰價(jià)格大幅高于碳酸鋰，根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，截至4月7日國內(nèi)氫氧化鋰現(xiàn)貨價(jià)格為28.3萬元/噸，相比國內(nèi)碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格高出6.5萬元/噸，

二是海外鋰鹽現(xiàn)貨價(jià)格大幅高于國內(nèi)，根據(jù)Fastmarket，截至4月7日海外電池級碳酸鋰的現(xiàn)貨價(jià)格折人民幣約26.8萬元/噸，相比國內(nèi)電池級碳酸鋰現(xiàn)貨價(jià)格高出5.1萬元/噸，海外電池級氫氧化鋰的現(xiàn)貨價(jià)格折人民幣約35.2萬元/噸，相比國內(nèi)電池級氫氧化鋰的價(jià)格高出7.0萬元/噸。

三是海外長協(xié)價(jià)格大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格，根據(jù)Fastmarket，截至4月7日海外碳酸鋰的長協(xié)價(jià)格為35.2萬元/噸，相比海外碳酸鋰的現(xiàn)貨價(jià)格高出8.4萬元/噸，海外氫氧化鋰的長協(xié)價(jià)格為44.9萬元/噸，相比海外氫氧化鋰的現(xiàn)貨價(jià)格高出9.7萬元/噸。

價(jià)格體系割裂源于結(jié)構(gòu)性供需差異和滯后定價(jià)。我們認(rèn)為，全球鋰鹽價(jià)格體系割裂的主要原因有三，一是不同產(chǎn)品間的結(jié)構(gòu)性供需差異，碳酸鋰和氫氧化鋰對應(yīng)的下游需求相對獨(dú)立但部分重疊，碳酸鋰主要用于生產(chǎn)磷酸鐵鋰正極與部分中低鎳三元電池，氫氧化鋰主要用于生產(chǎn)高鎳三元電池，因此碳酸鋰需求滑坡的幅度更大是導(dǎo)致價(jià)格下跌速度更快的主要原因。

二是不同市場間的結(jié)構(gòu)性供需差異，鋰鹽作為相對標(biāo)準(zhǔn)化的可貿(mào)易商品，在全球不同市場間的定價(jià)應(yīng)該總體遵循一價(jià)定律，但是由于海外客戶產(chǎn)品認(rèn)證和供應(yīng)規(guī)模的壁壘的存在，中外鋰鹽產(chǎn)品的市場也有所區(qū)隔，近期中國下游企業(yè)對于鋰鹽采購的需求明顯弱于海外，導(dǎo)致國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格的下行幅度更大；三是海外定價(jià)的滯后性，由于海外長單的定價(jià)頻率較低，導(dǎo)致鋰鹽產(chǎn)品的長單價(jià)格的變化趨勢相對現(xiàn)貨價(jià)格顯著滯后，定價(jià)滯后的影響在現(xiàn)貨價(jià)格加速下行的時(shí)期尤為突出。

基于以上判斷，我們認(rèn)為，在鋰價(jià)下行的階段，氫氧化鋰價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)高于碳酸鋰價(jià)格，海外鋰鹽價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)高于國內(nèi)，長協(xié)價(jià)格或?qū)⒊掷m(xù)高于現(xiàn)貨價(jià)格。在此背景下，綁定海外優(yōu)質(zhì)客戶資源，氫氧化鋰長單占比較高的企業(yè)有望顯著受益。

從長期看，我們認(rèn)為全球鋰供需或?qū)⒀永m(xù)過剩局面。首先，我們?nèi)匀粓?jiān)持看好新能源汽車以及新增儲能電池裝機(jī)帶動(dòng)鋰需求的持續(xù)增長，相比2020-2022年的恢復(fù)式高速增長，我們預(yù)計(jì)2023年開始鋰需求的增速將有所回落，但仍然維持較高中樞，我們預(yù)計(jì)全球經(jīng)庫存調(diào)整后的鋰需求將從2022年的77.7萬噸LCE增長至2025年的161.3萬噸LCE，CAGR為27%。

第二，我們認(rèn)為，市場力量將帶來新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)，并形成超越需求增速的供給增長，是導(dǎo)致鋰供需緊缺緩解的主要驅(qū)動(dòng)力，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球鋰資源供給將從76.0萬噸增長至2025年的197.3萬噸，CAGR為37%。

在我們的基準(zhǔn)假設(shè)中，我們考慮鋰資源開發(fā)的復(fù)雜性和不確定性，對于部分產(chǎn)能釋放進(jìn)度可能不及預(yù)期的資源供給進(jìn)行偏保守預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2022-2025年全球鋰供需平衡分別為-1.7萬噸LCE、+6.9萬噸LCE、+20.1萬噸LCE、+36.0萬噸LCE，對應(yīng)總需求的比例分別為-2%、+9%、+16%、+22%。

鋰價(jià)下行趨勢難言反轉(zhuǎn)，供給側(cè)的出清尚不充分。我們認(rèn)為，鋰價(jià)的下跌同時(shí)對于行業(yè)的供給、需求、庫存產(chǎn)生影響，或預(yù)示著碳酸鋰價(jià)格下跌的趨勢難以持續(xù)，短期隨著冶煉廠庫存的消耗鋰價(jià)有望逐步企穩(wěn)甚至可能出現(xiàn)反彈。但是，我們認(rèn)為這并不意味著鋰價(jià)下行趨勢的反轉(zhuǎn)，截至2023年4月19日，根據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，國內(nèi)電池級碳酸鋰的價(jià)格收報(bào)17.8萬元/噸，已經(jīng)足以導(dǎo)致部分低品位云母資源暫緩?fù)懂a(chǎn)或退出市場，但是難以帶來整體鋰供需的進(jìn)入緊張格局。我們考慮低品位云母資源的出清，預(yù)計(jì)2023-2025年全球鋰供需平衡分別為+3.9萬噸LCE、+14.6萬噸LCE、+28.0萬噸LCE，對應(yīng)全球鋰需求的比例分別為+4%、+12%、17%。

基于上述判斷，我們看好鋰價(jià)企穩(wěn)反彈帶來國內(nèi)鋰業(yè)標(biāo)的整體的估值修復(fù)，同時(shí)應(yīng)該關(guān)注板塊中高成長性標(biāo)的與海外長協(xié)為主的公司的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，并持續(xù)建議關(guān)注中外鋰業(yè)公司估值差異帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

一是建議關(guān)注國內(nèi)鋰業(yè)標(biāo)的整體性的估值修復(fù)。從中長期看，我們認(rèn)為鋰價(jià)仍將延續(xù)下行趨勢，但是已經(jīng)在估值中得到較為充分的反映，我們以4月17日的收盤價(jià)計(jì)算，假設(shè)2023年國內(nèi)碳酸鋰均價(jià)為25萬元/噸，2024-2025年國內(nèi)碳酸鋰均價(jià)為15萬元/噸，2023-2025年國內(nèi)鋰業(yè)公司的平均P/E估值分別為11.0x、13.3x、10.2x P/E。

從短期看，隨著下游采購需求釋放和鋰鹽廠庫存的消耗，鋰價(jià)的有望逐步企穩(wěn)，有利于鋰行業(yè)整體的估值修復(fù)。在此基礎(chǔ)上，我們建議關(guān)注國內(nèi)鋰業(yè)標(biāo)的的兩點(diǎn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會，一是高成長性的企業(yè)，有望通過加速放量和自給率提升穿越周期，應(yīng)該重視遠(yuǎn)期成長性逐步兌現(xiàn)帶來的機(jī)會；二是海外長協(xié)銷售占比高的企業(yè)，由于價(jià)格下行過程中鋰鹽價(jià)格體系的割裂，海外長單價(jià)格在當(dāng)前背景下更具優(yōu)勢，同時(shí)海外客戶更加穩(wěn)定的需求有利于企業(yè)在供過于求的背景下維持較高的產(chǎn)銷率。

二是建議持續(xù)關(guān)注中外鋰業(yè)公司之間的估值差異的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。我們認(rèn)為，由于結(jié)構(gòu)性的供需差異與定價(jià)的滯后，當(dāng)前海外的鋰鹽價(jià)格顯著高于國內(nèi)，但是跟隨國內(nèi)鋰鹽價(jià)格延續(xù)下行將是大勢所趨，且現(xiàn)貨價(jià)格企穩(wěn)的拐點(diǎn)或?qū)笥趪鴥?nèi)。同時(shí)，我們考慮到海外鋰業(yè)公司長協(xié)銷售的滯后性，鋰價(jià)下行對其業(yè)績的影響或從二季度開始逐步體現(xiàn)。

本文作者：中金張家銘、齊丁、陳彥，本文來源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《哲鋰系列之二：鋰價(jià)有望企穩(wěn)反彈，重視四點(diǎn)結(jié)構(gòu)性變化》

張家銘? SAC 執(zhí)證編號：S0080121050228?

齊丁? SAC 執(zhí)證編號：S0080521040002?

陳彥 SAC 執(zhí)證編號：S0080515060002?